AP 제도와 Reg SHO 예외 규정이 코인 가격에 미치는 치명적 영향 완벽 분석

안녕하세요~

비트코인 현물 ETF가 미국 증시에 상장된 이후, 막대한 자금이 유입되었다는 소식에도 불구하고 비트코인의 가격이 기대만큼 오르지 않거나 오히려 급락하는 기현상이 종종 발생하고 있습니다. 겉으로 드러난 자금 유입량과 실제 시장 가격 사이의 괴리를 두고 시장에서는 끊임없는 의문이 제기되어 왔습니다. 최근 그 해답의 실마리로 지목되며 거대한 논란의 중심에 선 것이 바로 전통 금융 시장의 구조적 장치인 'AP(지정참가회사) 제도'와 미국 증권거래위원회(SEC)의 공매도 규제인 'Reg SHO의 예외 규정'입니다.

전통적인 주식 시장을 원활하게 굴러가게 만들던 이 제도들이 탈중앙화를 외치는 비트코인 시장과 만나면서, 어떻게 합법적인 '종이 비트코인(Paper Bitcoin)'을 만들어내고 실제 현물 가격을 억누르는 구조적 원인으로 작용하는지 가장 깊이 있고 상세하게 분석해 보겠습니다.

 

 

 

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1. 비트코인 현물 ETF의 핵심 톱니바퀴: AP(지정참가회사) 제도의 이해

이 복잡한 논란을 이해하기 위해서는 먼저 비트코인 현물 ETF가 어떻게 만들어지고 유지되는지 알아야 합니다. 일반 주식회사는 주식 수가 정해져 있지만, ETF는 시장의 수요와 공급에 따라 주식(좌) 수가 매일 늘어나거나 줄어듭니다. 이 역할을 전담하는 곳이 바로 AP(Authorized Participant, 지정참가회사)입니다. 보통 제인 스트리트(Jane Street), JP모건, 골드만삭스 등 월스트리트의 거대 금융 기관들이 이 역할을 맡습니다.

ETF의 시장 거래 가격이 실제 비트코인 가치(순자산가치, NAV)보다 비싸지면, AP는 시장에서 비트코인 현물을 사들여 자산운용사에 넘기고 새로운 ETF 주식을 발급받아(Creation) 시장에 팔아 차익을 얻습니다. 반대로 ETF 가격이 비트코인 가치보다 싸지면, 시장에서 ETF 주식을 사들여 운용사에 반납하고(Redemption) 비트코인을 돌려받아 차익을 냅니다.

이러한 차익 거래(Arbitrage) 메커니즘 덕분에 ETF 가격은 실제 비트코인 가격과 궤를 같이하게 됩니다. 즉, AP는 ETF 시장에 유동성을 공급하고 가격의 균형을 맞추는 필수 불가결한 존재입니다. 여기까지는 아무런 문제가 없어 보입니다. 문제는 이 AP들이 전통 금융 시장에서 부여받은 '특수한 권한'에 있습니다.

 

 

 

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2. 무차입 공매도를 막는 방패와 그 구멍: Reg SHO와 예외 규정

미국 증권거래위원회(SEC)는 2005년, 주식을 빌리지도 않고 먼저 팔아버리는 이른바 '무차입 공매도(Naked Short Selling)'를 근절하기 위해 Regulation SHO (이하 Reg SHO)라는 강력한 규제를 도입했습니다.

이 규제의 핵심은 두 가지입니다.

1. Rule 203 (Locate Requirement): 공매도를 하려면 반드시 사전에 주식을 빌렸거나, 빌릴 수 있다는 확실한 근거(Locate)를 확보해야만 매도 주문을 낼 수 있습니다.
2. Rule 204 (Close-out Requirement): 주식을 팔았는데 결제일(통상 거래일+2일, 현재는 T+1일로 단축 추세)까지 주식을 구하지 못해 결제 불이행(FTD, Fail-To-Deliver)이 발생하면, 강제로 주식을 매수해서라도 일정 기한 내에 거래를 청산해야 합니다.

하지만 이 엄격한 규제에는 아주 치명적인 '예외 조항'이 존재합니다. 바로 시장에 유동성을 공급하는 선의의 목적을 가진 진성 시장조성자(Bona-fide Market Maker)에게는 이 규제를 느슨하게 적용해 주는 것입니다.

비트코인 ETF의 AP로 활동하는 거대 기관들은 대부분 이 '시장조성자' 지위를 가지고 있습니다. 이들은 ETF 수요가 갑자기 폭발할 때, 시장에 물량을 공급해야 한다는 명분(유동성 공급) 아래 주식을 빌리지 않고도(Locate 예외) 일단 ETF 주식을 매도할 수 있습니다. 또한, 주식을 제때 구하지 못해 결제 불이행(FTD)이 발생하더라도 일반 투자자보다 훨씬 긴 시간인 거래일 기준 최대 6일(T+6일)까지 결제를 미룰 수 있는 엄청난 특권을 부여받습니다.

 

 

 

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3. 운영적 공매도(Operational Shorting)와 '종이 비트코인'의 탄생

이러한 규제 예외 조항은 비트코인 현물 ETF 시장에서 이른바 '운영적 공매도(Operational Shorting)'라는 현상을 낳습니다.

시장에 비트코인 ETF를 사려는 매수세가 몰리면, AP는 당장 비트코인 현물을 사서 ETF를 새로 생성하는 대신, 일단 자신이 가지고 있지도 않은 ETF 주식을 시장에 매도(공매도)합니다. 이는 시장조성자의 권한으로 합법적으로 허용됩니다. AP 입장에서는 비트코인을 즉시 매수하여 ETF를 만드는 것보다, 일단 가상의 ETF 주식을 팔아 놓고 최대 6일이라는 시간적 여유를 활용해 비트코인 가격이 하락했을 때 현물을 천천히 매수하거나 파생상품으로 헤지(Hedge)하는 것이 비용과 수익 면에서 훨씬 유리하기 때문입니다.

이 과정에서 시장에는 끔찍한 착시가 발생합니다. 일반 투자자들은 막대한 자금을 들여 비트코인 ETF를 샀지만, 그 돈은 즉각적으로 실제 비트코인 현물 매수로 이어지지 않습니다. AP가 실제 비트코인의 뒷받침 없이 장부상으로만 존재하는 '종이 비트코인(Paper Bitcoin)'을 무한정 발행하여 매수 수요를 흡수해 버렸기 때문입니다.

ETF로 수억 달러가 유입되어도 비트코인 현물 가격이 오르지 않는 이유가 바로 여기에 있습니다. 현물을 사려는 엄청난 매수 압력을 AP의 '운영적 공매도'가 허공으로 증발시켜 버리는 셈입니다.

 

 

 

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4. 코인 시장 가격 덤핑 의혹과 시장의 파급력

최근 이 구조적 결함은 거대한 논란으로 수면 위에 떠올랐습니다. 특히 2026년 2월, 특정 대형 마켓메이커(제인 스트리트 등)가 이러한 규제의 허점을 이용해 비트코인 가격을 의도적으로 억누르고 있다는 의혹이 제기되며 시장에 큰 파장을 일으켰습니다.

비트코인 기술 기업 Jan3의 CEO 샘슨 모우(Samson Mow)나 비트와이즈(Bitwise)의 고문 제프 파크(Jeff Park) 등 업계 전문가들은 "AP가 의도적으로 비트코인 가격을 조작한다고 단정할 수는 없지만, AP 제도의 구조적 특성과 선물·파생상품을 이용한 헷징 활동이 비트코인의 자연스러운 가격 발견(Price Discovery) 메커니즘을 훼손하고 있는 것은 명백한 사실"이라고 지적했습니다.

가장 심각한 문제는 결제 불이행(FTD, Fail-To-Deliver)의 누적입니다. AP들이 종이 비트코인(가상의 ETF 주식)을 팔아놓고 기한 내에 현물을 채워 넣지 못하는 사례가 쌓이게 되면, 시장에는 실체 없는 유령 비트코인 물량만 떠돌게 됩니다. 과거 게임스탑(GameStop) 사태 때도 이러한 무차입 공매도와 FTD의 누적이 시장의 극심한 왜곡을 불러일으킨 바 있습니다. 비트코인이라는 한정된 발행량(2,100만 개)을 가진 탈중앙화 자산이, 월스트리트의 '무한 발행 가능한' 장부상 거래 시스템에 편입되면서 본연의 희소성 가치를 위협받고 있는 것입니다.

또한, ETF 옵션 거래까지 승인되면서 문제는 더욱 복잡해졌습니다. 기관 투자자들은 이제 실제 비트코인 현물을 단 한 개도 사지 않고도, ETF 옵션과 운영적 공매도를 통해 비트코인 가격의 하락에 베팅하고 시장을 짓누를 수 있는 '자본 비용이 0에 가까운' 막강한 경로를 확보하게 되었습니다.

 

 

 

 

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5. 투명한 온체인과 불투명한 전통 금융의 충돌, 향후 전망

비트코인의 근본 철학은 "네 키가 아니면 네 코인이 아니다(Not your keys, not your coins)"라는 말로 대변되는 투명성과 소유권에 있습니다. 블록체인 위에서는 누가 몇 개의 코인을 언제 주고받았는지 완벽하게 투명하게 검증됩니다.

하지만 비트코인이 ETF라는 전통 금융의 껍데기를 쓰는 순간, 사흘에서 엿새씩 결제가 지연되고 장부상으로만 수량이 오가는 불투명한 시스템 속으로 들어가게 됩니다. 현재의 AP 제도와 Reg SHO 예외 규정 하에서는, 비트코인 ETF의 거래량이 아무리 폭발하더라도 그것이 온전한 현물 가격 상승으로 이어지리라 보장하기 어렵습니다. 시장조성자들의 알고리즘이 매수세를 모두 종이 비트코인으로 받아내며 충격을 완화(혹은 억제)하기 때문입니다.

결국 이 문제는 규제 당국이 ETF 시장의 결제 불이행(FTD)을 얼마나 투명하게 공개하고, 시장조성자의 '무차입 공매도 예외 권한'을 비트코인과 같은 특수 자산에도 똑같이 허용할 것인지에 대한 근본적인 재검토가 이루어지기 전까지 계속될 것입니다. 투자자들은 ETF로 유입되는 자금의 규모만 보고 환호할 것이 아니라, 그 이면에서 월스트리트의 거대 자본이 합법적인 규제의 틈새를 이용해 어떻게 시장 가격을 통제하고 있는지 구조적인 흐름을 냉철하게 검토해 보아야 할 것 같습니다.

 

 

 

 

 

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6.  참고 자료

• https://v.daum.net/v/20260226173145585?f=p
• https://jacobslevycenter.wharton.upenn.edu/wp-content/uploads/2018/08/ETF-Short-Interest-and-Failures-to-Deliver.pdf
• https://www.sec.gov/data-research/sec-markets-data/fails-deliver-data
• https://www.sec.gov/files/rules/petitions/2025/petn4-848.pdf
• https://kr.beincrypto.com/%EC%A0%84%EB%AC%B8%EA%B0%80%EC%9D%98-%EA%B2%BD%EA%B3%A0-%EB%B9%84%ED%8A%B8%EC%BD%94%EC%9D%B8-%ED%98%84%EB%AC%BC-etf-%EC%A2%85%EC%9D%B4-%EB%B9%84%ED%8A%B8%EC%BD%94%EC%9D%B8%EC%9C%BC%EB%A1%9C/
• https://fastercapital.com/ko/content/%EC%88%8F-%EC%8A%A4%ED%80%B4%EC%A6%88--%EC%87%BC%ED%8A%B8-%EC%8A%A4%ED%80%B4%EC%A6%88%EC%99%80-RegSHO-%EA%B7%9C%EC%A0%95-%EC%A4%80%EC%88%98%EC%9D%98-%EC%97%AD%ED%95%99.html
• https://v.daum.net/v/20260207165903603?f=p